SPAC上市骤降遇冷,一文解码幕后成因

2021-05-20 13:46

2020年底,SPAC上市一路狂飙突进,成为美股市场上炙手可热的新宠儿,更首次超越传统IPO模式,一跃成为资本市场令人瞩目的里程碑。然而随着美国证监会(SEC监管制度的加强,SPAC造壳上市从井喷期进入冷静期。2021年4月SPAC新上市企业数量由3月的109家下跌至10家,环比下降97%。

针对这一现象,本文拟从SPAC上市热潮的成因、基本含义、上市流程、优劣势分析及未来监管趋势等方面,全面“解码”SPAC,以期大家对SPAC有一个正确的认识,从而做出理性选择。

SPAC Insider数据显示,2009年全年美国只有一家SPAC上市公司,募资额仅3600万美元,而2020年却有248家SPAC上市成功,募资额高达833.467亿美元,与2009年相比翻了2000多倍。2020年SPAC无论是项目数量,抑或是募资总额,均超过了2009年至2019年共11年间的总和。

(数据来源SPAC Insider)

2021年第一季度,SPAC更是势如破竹,呈井喷之势。数据显示,截至2021年4月8日,共有306家SPAC上市,意味着每天至少有3家SPAC上市,募资额高达989.347亿美元,上市项目数量以及融资总额,均已经超过了2020年总和。

究其根源,SPAC激增主要有以下几个原因:

1.受疫情影响,各国出台的货币激励政策导致国际资本市场资金充裕、流动性泛滥,而SPAC上市具有赎回的下行保护优势,投资风险较低,符合当前投资需求。

2.越来越多的投资银行及业内大咖加入其中,如法国巴黎银行前任CEO Baudouin Prot、纽约交易所集团前任主席Thomas Farley,香港财政司司长梁锦松,均已关注并参与到SPAC模式运作中。名人效应加之知名投行在搜寻标的公司、设计并购方案以及招揽投资对象方面的自身优势,使得SPAC的受追捧程度得以很大程度的提升。

3.SPAC上市门槛较低,时间短、确定性高。企业透过SPAC上市,无需过多的上市手续及大规模路演,只需跟壳公司确认并购方案即可。如原本试图通过传统IPO方式美股上市但过程却一波三折的优客工场,2020年下半年通过SPAC方式,成功在美国主板上市,首日开盘价9.4美元,涨幅达4.8%。

优客工场的成功并购上市,为中概股登陆美国资本市场开辟了一条全新的道路。对于那些想要上市,却又无法满足传统IPO标准的中小型企业,SPAC模式成为是一个不错的选择,以致竞相效仿。


SPAC全拼为Special Purpose Acquisition Company,直译为特殊目的并购公司。是一种可以跨越IPO上市审批流程,比买壳上市/借壳上市成本更低,能够短期内快速实现在美国纳斯达克主板上市的金融工具。

SPAC是一个利用募集资金组建上市的“空壳公司”,这个“空壳公司”只有现金,没有任何其他业务。发起人将这个“空壳公司”在证券交易所上市募集资金,所募集的资金将100%存放于托管账户并进行固定收益证券的投资。这个“空壳公司”需要在上市后的24个月内寻找到一家有着高成长发展前景的目标企业并与完成并购,使其获得融资并上市。一旦逾期,这个SPAC就将面临清盘,将所有托管账户内的资金附带利息100%归还给投资者。

由此可见,spac其实是一种借壳上市的创新上市融资方式。它是区别于传统“IPO上市”和“借壳上市”的第三种上市方式。创新之处在于,SPAC不是买壳上市,而是预先募集资金造“壳”,然后再通过并购其他优质企业的方式,最终使并购对象成为上市公司。


第一阶段:设立SPAC“壳公司”并完成挂牌交易(IPO)

由发起人成立用于拟上市的SPAC“壳公司”,并向美国证监会提交上市申请,SEC批准后,进行路演、定价、交割,“壳公司”成功上市,该流程通常仅需2个月左右。

第二阶段:标的企业通过反向并购实现SPAC公司上市

SPAC管理层需要在24个月内寻找到合适的目标企业,对其进行尽职调查、确立并购方案。有些SPAC挑选目标公司的标准极为严苛,有些则相对宽泛。当SPAC公司与标的企业成功并购交割完成公司更名后,新公司即可正式于美国主板上市,进行交易实现二次融资。


无论是与国内传统的IPO相比,还是与借壳上市相比,对于上市企业而言,SPAC上市模式均具有明显的优势,这也是其之所以能迎来爆发式增长的原因之一。

1、对于寻求上市的标的企业而言

a. 成功率高,利好中小企业。在国内,虽然注册制开始推行,但是目前主要还是服务于科技创新类工作,单纯的壳公司上市的机会还不大。中小企业想要在国内通过传统IPO方式上市融资,不仅需满足开业时间在三年以上、最近三年连续盈利、公司股本总额不少于5000万等条件,证券监管机构在财务、股权结构上亦有诸多要求,门槛高,流程复杂且充满不确定性。而采用SPAC模式,可以绕过美国证监会对于企业IPO的硬性规定,只要收购双方达成协议,不存在其他因素导致的发行失败,对中小型企业更友好,有利于中小企业上市融资。

b. 流程快,周期短。中国对重大资产重组的审核还相当严格,美国SPAC上市的快捷流程,在国内无法实现,SPAC在相当程度上为我们提示了资本市场游戏模式更广阔的想象空间。同样条件下,SPAC上市的时间跨度远远短于国内IPO周期。SPAC“壳公司”已预先完成上市,在与目标企业合并流程上,前期准备与铺垫已经做足,因而为企业争取了快速上市通道,最短3个月即可完成。国内的传统IPO前期准备耗时久,手续繁杂,通常需要2-3年,3-5年才完成上市的案例也屡见不鲜。

c. 融资额确定。SPAC挂牌上市时除了可以向公众和机构投资人募资,还可以通过向成熟的对冲基金获得配套融资的方式募资,估值有更强的确定性。且SPAC“壳公司”本身已募集了数千万美元资金,并购标的企业一旦与之并购成功即可实现上市,同时获得融资。

d. 估值有弹性。SPAC标的企业的上市价格,取决于其和SPAC“壳公司”管理层的谈判。传统国内IPO的价格受市场环境影响大,而SPAC公司具有相对优势的谈判地位,因此被券商压榨和被证券市场打压股票价格的风险要小很多。

2、对于已上市的“壳公司”而言

SPAC“壳公司”上市用时短,高效便捷。“壳公司”无实际资产,可披露的信息很少,需要揭示的风险自然也少,上市需要的申请材料准备起来也非常便捷,财务报表几周内便可完成。SEC的反馈文件亦简明扼要,无需花费长时间等待其答复。SPAC“壳公司”从设立到上市最短只需8周。

费用少,成本低。相较于传统的IPO项目5-7%的承销费率,SPAC上市的承销费率最高仅有发行规模的5.5%,且分两期支付,2%在上市时支付,3.5%和募集资金一起存入信托账户,待De-SPAC交易成功后再支付给承销商。若并未找到合适的并购标的公司,3.5%的部分同样用于赎回公众股,且无需支付挂牌上市的买牌费用,成本远低于国内传统IPO上市费用。

3、对于发起人和投资者而言

a. 低价介入,回报率高。

IPO之前可以美股1-2美分的价格私募获得公司IPO之后20%左右的股价。IPO完成之日,这部分股权的市场价值与流通股都是10美元一股或者更多。以5千万的IPO为例,发起人将以2.5万美元的成本获得IPO交割时市值1千万左右的股票。

b. 资金管理,安全稳定。

基于SPAC发起人的专业性,投资者的投资收益具有一定保障。De-SPAC交易成功前,投资者的投资款放入信托账户,亦安全稳定可靠。

c. 股票报酬,投资保障。

SPAC管理层不能获得现金报酬,如果后期并购成功,管理层会获得20%的股票作为报酬,这部分股票一般会有12个月的锁定期,以保证管理层会注重并购标的企业的长期发展和价值。若SPAC的股价在后期并购后,比IPO价格上升25%以上,管理层股票的一半可以在锁定期内出售。

d. 投资的透明性和灵活性

投资者取得股份单元,包括股票及认股权证。如De-SPAC交易未成功或者不满标的企业,投资者可以从信托账户中收回绝大部分投资。如De-SPAC交易成功,投资者可选择处置其持有的股份并保证认股权证,实现灵活套利。

此外,SPAC模式与传统的借壳上市相比,除了成本低、时间短之外,优势也非常明显。借壳上市的“壳公司”可能存在负债和法律诉讼等问题,而SPAC的“壳公司”则没有。借壳上市难以登陆美国主板,SPAC并购的标的公司可直接在美国主板上市。


当然,空前激增的SPAC上市模式也并非无懈可击。

首先,De-SPAC交易受时间限制

SPAC“壳公司”通常只有24个月时间来寻找标的公司,完成并购交易。若24个月内没有完成并购,那么这个SPAC公司将面临清盘。

其次,SPAC存在稀释标的公司股东权益的风险

因其特有的形成结构,SPAC创始人通常可以2.5万美金的象征性价格持有公司20%的股份。在股本增发时,发起人还可以行使认购权,该权益对于标的公司的控制人而言,存在公司合并后持股比例被稀释,控制权被削弱的风险。

其三,并购标的鱼龙混杂,后期表现不可控

SPAC壳公司的设立都是为了寻找优质的未上市企业,但市场上潜在的优质目标企业较为稀缺,出现好公司不一定愿意“嫁给”SPAC, SPAC却有“赶紧娶”的压力。这就导致最终进入资本市场的企业鱼龙混杂,甚至有部分劣质企业通过SPAC上市成功规避上市监管,后期企业业绩表现不佳成必然结果。

再者,发起人与普通投资者之间可能存在利益冲突

SPAC不同于传统IPO,相对普通投资者而言对发起人更加友好。发起人有权利以更加优惠的条件购买SPAC股权,从中获取更多利益。即使股价大跌,相比投资者而言,发起人也不会受到太大损失。受SPAC上市时间限制及巨大经济利益诱惑,如发起人以过高的收购价格并购目标企业,并夸大业绩增长预测和投资回报,这一行为最终伤害的则是普通投资者的利益。

此外,SPAC上市企业逐渐成为空头的狙击目标。

今年3月,商用车辆电动驱动系统制造商XL Fleet就曾被空头狙击,连续4个交易日股价累计下跌43%。


狂潮之下,其背后的隐忧也逐渐暴露,如:夸大投资回报、企业信息作假、利用市场跟风炒作助推SPAC泡沫风险等等。无论是发展相对成熟的美国,还是正在着手建立SPAC上市机制的其他国家或地区,均在考虑加强对SPAC上市的风险管控。

SEC担心目前激增的SPAC交易会给投资者带来风险。其执行首席会计师Paul Mounter及 Division of Corporation Finance 部门执行主任John Coaters 相继在SEC官网上发布声明表示或将采取更为严苛的监管方式,以此给SPAC降温。

(图片来源美国证券交易委员会官网)

为加强对SPAC的监管,降低风险,确保良性发展。今年3月,SEC向华尔街各投行致函,要求提供关于SPAC及相关交易的信息,保荐人如何管理SPAC相关的风险,以及SPAC的有关费用、交易量以及银行内部对交易的监管措施。在信息披露的层面,未来有可能对并购的S-4的要求逐渐提升到传统IPO的S-1的披露要求,且对于标的公司前瞻性的一些描述进行限制;此外也有可能给交易过程中投行和券商加角色,要求其做更为充分的尽职调查工作,并承担披露责任。

有消息指出,新的SPAC上市指引正在制定,该指引中SPAC向早期投资者发行的认股权证可能不被视为权益工具,而视为负债。如果无法解决此认股权问题,相关上市申请将不被考虑。受上述消息影响,美国4月SPAC上市企业数量直线下降,热潮极速退温,各方均进入观望态势。


结 语

SPAC凭借其自身优势为上市企业开创了一个新通道,为各方带来便利,为资本市场增添了更多活力。尽管目前SPAC或存在一定泡沫,但不管是从美国SEC的态度还是各个国家和地区着手建立SPAC上市机制来看,该上市模式仍是得到多方肯定且具有极大的发挥空间。同时,加强完善SPAC对应的监管机制也将成为必然趋势,旨在引导SPAC进入良性发展。其实,不管是作为发起人、上市企业还是投资者,无论何时只有在充分了解利益和风险之后做出理性选择,避免盲目跟风,才能实现利益最大化。

文章来源于微信公众号:汇东IPO


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